Пока у «Газпрома» есть запас прочности, но в концерне, похоже, укоренилась практика вести сразу несколько дорогих и долгих строек, покрыть расходы на которые не получается даже с помощью денежного потока «Газпром нефти».

Сергей Вакуленко
13 мая 2025 г.
Российская Федерация включила Фонд Карнеги за международный мир в список «нежелательных организаций». Если вы находитесь на территории России, пожалуйста, не размещайте публично ссылку на эту статью.
Несмотря на санкции, чрезвычайные налоги, потерю европейских рынков и прочие беды, обрушившиеся на «Газпром» после российского вторжения в Украину, отчетность компании утверждает, что дела у нее идут неплохо. По крайней мере, опубликованные на днях показатели «Газпрома» за 2024 год, рассчитанные по Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО), говорят о чистой прибыли в размере 1219 млрд рублей. Правда, отчетность по российским стандартам бухучета (РСБУ) за тот же период показывает убыток в размере 1076 млрд рублей. Интересно, что год назад ситуация была противоположной: по РСБУ — прибыль 695 млрд рублей, по МСФО — убыток 629 млрд рублей.

В новой отчетности «Газпрома» много интересного и непонятного, в том числе загадки на триллион рублей без очевидного ответа. С одной стороны, «Газпром» выглядит гораздо крепче, чем кажется на фоне разговоров о рекордных убытках и перспективе банкротства. С другой — устойчивость обеспечивает не качество управления газовым бизнесом, а прибыль от нескольких удачных приобретений.

Прибыль или убыток?
Первым делом стоит пояснить, что не нужно анализировать финансовое состояние какой угодно компании на основе РСБУ. Эта система отчетности создавалась в первую очередь для фискальных целей — чтобы рассчитывать налог на прибыль. К управленческой отчетности она имеет мало отношения. Такое разделение есть не только в России, и в других странах аналитики редко используют фискальную отчетность для анализа состояния компаний.

Чтобы понять, почему по РСБУ в 2023 году у «Газпрома» получилась прибыль, а в 2024-м — убыток, достаточно посмотреть таблицу 37 отчета за 2024 год. Там есть строка «переоценка финансовых вложений по текущей рыночной стоимости». В 2023 году по этой строке был нетто-доход примерно в 1,7 трлн рублей, а в 2024-м — убыток в 861 млрд.

Причина в том, что на балансе «Газпрома» числятся 95% акций «Газпром нефти». Их стоимость за 2023 год резко выросла: рыночная капитализация компании повысилась с 2,2 трлн до 4 трлн рублей. Но к концу 2024 года она упала до 3,1 трлн. А правила бухучета таковы: если на балансе компании что-то увеличивается или уменьшается в стоимости, то в отчете о прибыли и убытках требуется показать доход или расход на ту же сумму. Это принцип двойной записи в бухгалтерии.

Объяснить колебания «Газпрома» от огромных убытков в 2023-м до внушительной прибыли в 2024-м по МСФО несколько сложнее. Может показаться, что главной проблемой концерна в 2023 году было падение выручки от продажи газа — на 3,4 трлн рублей по сравнению 2022 годом. Однако в реальности это падение связано в основном с тем, что 2021–2022 годы были временем рекордно высоких цен на газ. Если же взять за базу сравнения довоенный и доковидный 2019-й, то получится, что в 2023 году общая выручка «Газпрома» даже выросла (с 7,6 трлн до 8,5 трлн рублей), несмотря на потерю большей части газового рынка Европы.

Корни убытков 2023 года были в другом. Во-первых, в резком росте налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) — на 1,3 трлн рублей. Во-вторых, в убытке от обесценения нефинансовых активов (в основном в Европе), который в 2023 году составил рекордные 1,15 трлн рублей (в 2019 году этот показатель был всего 29 млрд).

Резкое, но временное повышение НДПИ для «Газпрома» российские власти заложили еще в 2022 году, когда бюджету были нужны деньги на рост военных расходов, а экспортная выручка концерна била рекорды из-за того, что продажи в Европу еще продолжались, а цены на газ там были очень высокие. В 2023-м газовый экспорт на европейские рынки резко сократился, но временно повышенный НДПИ надо было платить.

Тогда же «Газпром» признал, что его европейские активы — доли в совместных предприятиях, трубопроводах, хранилищах — обесценились в новой военной реальности, и списал их в бухгалтерии по МСФО. Не исключено, что заодно концерн списал на этой волне и другие убыточные проекты, накопившиеся за предыдущие годы, чтобы воспользоваться моментом, когда это не привлечет большого внимания.

Что произошло в 2024-м
Теперь посмотрим, что стоит за переходом «Газпрома» к высокой прибыли в 2024 году (1,2 трлн рублей по МСФО). Прежде всего, концерн значительно нарастил добычу газа — до 416 млрд м³ (по словам Алексея Миллера), по сравнению с 359 млрд м³ в 2023-м. Если разбить прирост по известной части географии продаж, то получится, что в Европу по трубопроводам поступили дополнительные 4 млрд м³, в Китай по «Силе Сибири» — 8,5 млрд м³, и еще 15 млрд м³ ушли на российский внутренний рынок.

Дополнительная выручка от поставок в Китай в 2024 году составила 300 млрд рублей, от продаж на внутреннем рынке — 77 млрд (спрос на газ в России вырос). А добавочные 4 млрд м³, проданные на европейском рынке, могли принести концерну от 1,2 до 1,6 млрд евро, то есть примерно 120–160 млрд рублей.

Еще одна часть прироста добычи связана с тем, что в марте 2024 года «Газпром» стал владельцем бывшей доли Shell в «Сахалинской энергии», операторе проекта «Сахалин-2». И с этого момента, как мажоритарный акционер, он начал учитывать всю добычу этого проекта как свою. В 2024 году она составила 10,2 млн тонн СПГ, на изготовление которого ушло около 15 млрд м³ добытого газа.

Соответственно, в отчетность «Газпрома» попала добыча за девять последующих месяцев (апрель — декабрь), прибавив к общему балансу 12 млрд м³. Это не «творческая бухгалтерия», а стандартный подход к учету мажоритарных и миноритарных долей в предприятиях.

Итоговый верифицируемый прирост добычи за 2024 год получается около 40 млрд м³, а не 61 млрд м³, как заявляет руководство концерна. Но это все равно значимый результат, который не мог не оказать положительного влияния на выручку.

Впрочем, здесь тоже есть эффект от консолидации «Сахалинской энергии». В 2023 году «Газпром» учитывал только 50% прибыли оператора «Сахалин-2» — 161 млрд руб. В 2024 году такой подход использовался лишь в первом квартале (46 млрд рублей), а начиная со второго вся выручка «Сахалинской энергии» стала учитываться в полном объеме, составив в итоге 464 млрд рублей.

Получение полного контроля над «Сахалинской энергией» вообще оказалось для «Газпрома» настолько выгодным, что в отчетности концерна за 2024 год даже появилась отдельная строка: «Прибыль от выгодной покупки дочерней организации». За 27,5-процентную долю в проекте «Газпром» заплатил 94 млрд рублей, но сразу же зафиксировал прибыль от этой сделки — 191 млрд рублей. При этом Shell, предыдущий владелец этой доли, произвел списание на $1,6 млрд.

Тем не менее выгоды 2024 года не ограничились для «Газпрома» ростом добычи газа и получением доли Shell в «Сахалинской энергии». Дополнительный 1 трлн рублей концерн получил от продажи нефти, газоконденсата и нефтепродуктов. Физический объем продаж почти не изменился — просто выросли цены. В 2024 году средняя цена барреля нефти Urals была на $6 выше, чем в 2023-м. Хотя и тут тоже сказался переход к учету всех результатов работы «Сахалинской энергии» как газпромовских.

Свою долю в рост прибыли также внесло сокращение расходной части. В 2024 году списания составили лишь 286 млрд рублей, что на 860 млрд меньше, чем в 2023-м. Новые налоги не вводили. А производственные расходы (материалы, зарплаты, ремонт, обслуживание и прочее) выросли на 10%, что примерно соответствует инфляции.

Итог оказался закономерен: «Газпром» продемонстрировал прибыль. Она составила 1219 млрд рублей, что немного выше 1203 млрд в довоенном и доковидном 2019-м. Правда, в пересчете в доллары картина получается не такая радужная: $13,2 млрд против $18,6 млрд. А если пересчитать результаты 2019 года с поправкой на накопившуюся за эти пять лет инфляцию, то разрыв получится еще больше: $13,2 млрд против $23,3 млрд.

Перспективы
Этим проблемы в финансовом состоянии «Газпрома» не исчерпываются. В 2024 году из 1219 млрд рублей прибыли концерна около 500 млрд приходилось на «Газпром нефть», которая на 95% принадлежит «Газпрому» и учитывается в его отчетности. То есть собственно у «Газпрома» было лишь 719 млрд рублей.

Мало того, если взять более практический показатель — «чистые денежные средства от операционной деятельности», то видно, что приток денег в концерн после 2021 года заметно уменьшился. А вот масштабы капитальных вложений продолжают оставаться крайне высокими, составив в 2024 году 2,9 млрд рублей. Это заметно больше, чем у крупнейших нефтегазовых компаний вроде Exxon Mobil, Shell и Total Energie, чей уровень активности существенно выше.

Сложно сказать, куда именно концерн направляет эти гигантские инвестиции. Крупные зарубежные проекты — вроде «Турецкого потока» и «Северного потока — 2» — давно завершились, а новых в нынешних условиях не предвидится. Степень готовности Амурского ГПЗ, который оценивали в 20 млрд евро, за 2024 год изменилась незначительно — с 90,84% до 93,15%.

Небольшой завод СПГ под Санкт-Петербургом, строительство которого оценивалось в 126 млрд рублей, был запущен в конце 2022 года. «Сила Сибири» начала работу в конце 2019-го, а все дополнительные работы были в основном завершены еще до 2024 года.

«Газпром» планировал развивать Бованенковское и Харасавэйское месторождения на Ямале, но они предназначались для снабжения «Северных потоков». После остановки их работы в 2022 году там должен быть избыток мощностей и без дополнительных вложений.

В результате для инвестиций остается лишь несколько проектов. Новый трубопровод «Белогорск — Хабаровск» должен соединить «Силу Сибири» с ранее построенным трубопроводом «Сахалин — Хабаровск — Владивосток». Его ввод в эксплуатацию запланирован на 2026 год, а стоимость может достигать 300 млрд рублей, то есть примерно по 150 млрд в год.

Также «Газпром» говорил о планах построить две новые башни рядом с «Лахта-центром». Но первая очередь этой стройки обошлась в 155 млрд рублей, так что потратить на еще две башни триллион рублей будет затруднительно. Тем более что в 2024 году активного строительства в Лахте не велось.

Наконец, «Газпром» совместно с «Русгаздобычей» строит к 2027 году в Усть-Луге СПГ-завод мощностью 13 млн тонн в год и газохимический комбинат. «Газпрому» принадлежит 100% в СПГ-заводе и 50% в химкомбинате, и каждый из них стоит около 1,5 трлн рублей. Возможно, концерн тратит на Усть-Лугу до 500 млрд рублей в год, но даже этого будет недостаточно, чтобы набрать за 2024 год 2,9 трлн капвложений.

Что остается? Пожалуй, только газификация России. На это в бюджете «Газпрома» в 2024 году было выделено 270 млрд руб. Так что вопрос, куда в 2024 году ушло 2,9 трлн рублей инвестиций, остается без очевидного ответа.

В итоге «Газпром» покрывает дефицит между операционным и инвестиционным денежными потоками за счет «Газпром нефти», превратившейся в источник средств для газовых проектов. Но доходов все равно не хватает, чтобы покрыть всю амбициозную инвестпрограмму, поэтому концерн продолжает наращивать чистый долг.

Пока этот долг умеренный — 5,7 трлн рублей, а соотношение долга к EBITDA — ниже 2, что считается безопасным. Начинать волноваться инвесторам стоит при показателе выше 4, а до него еще далеко. Тем не менее динамика отрицательная, и без маскирующего эффекта успешного нефтяного бизнеса выглядела бы значительно хуже. А вот стоимость обслуживания долга выросла очень заметно, со 171 млрд рублей в 2019-м до 719 млрд в 2024 году, что связано и с ростом долга, и с ростом процентных ставок.

Пока у «Газпрома» есть большой запас прочности. Многие проекты можно заморозить без особого ущерба для будущих денежных потоков компании, что улучшит финансовое положение. Но в концерне, похоже, укоренилась практика вести сразу несколько дорогих и долгих строек. И остановить даже часть из них без глубоких реформ в компании практически невозможно. Вероятно, «Газпром» начал осознавать эту проблему, но обсуждаемые реформы могут оказаться слишком скромными и запоздалыми.
/storage.googleapis.com/